本文是《中国工业经济》第756篇观点精粹。查阅论文原文和数据等附件，请访问《中国工业经济》网站或登陆中国知网下载。
作者：梅冬州，宋佳馨
单位：中央财经大学国际经济与贸易学院，中央财经大学金融学院原文刊发：《中国工业经济》2021 年第 10 期，原标题为《金融业开放与宏观经济去杠杆》。
党的十九届五中全会明确提出，要坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次对外开放，依托我国大市场优势，促进国际合作，实现互利共赢。为顺应党中央、国务院扩大对外开放的决策部署，中国证券监督管理委员会明确宣布了包括“取消证券公司外资股比限制”在内的11条金融业对外开放措施，中国金融业对外开放的步伐进一步加快。诚然，金融业开放能够有效缓解企业的融资约束、降低资本成本，促进长期经济增长，但由于资本跨境流动的高投机性特征，资本外流会放大短期冲击带来的经济波动。尤其是在当前全球贸易保护主义情绪不断加剧、不确定性大幅上升的背景下，更高的金融业开放水平意味着金融市场风险敞口的扩大，外部冲击将对国内宏观经济产生更大的影响。
在金融业开放不断加快的同时，国内经济正面临着杠杆率高企、金融风险逐步显现的挑战，具体表现为实体经济的过度负债和金融系统中信用快速扩张。对此，习近平总书记在2015年12月的中央经济工作会议中将“去杠杆”作为实现供给侧改革的重要政策目标之一，2016年国务院印发的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中明确指出，要通过完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构等方式降低企业杠杆率，为经济的持续健康发展打下坚实基础。中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会也先后出台多项政策规范金融机构的操作，加强对表外、同业业务的监管。伴随着去杠杆进程的稳步推进，宏观杠杆率过快增长势头得到遏制，但仍然处于一个较高的水平。同时，为了应对2020年新冠肺炎疫情冲击带来的短期经济活动停滞，政府刺激性政策和大规模信贷发放创造了大量新增债务，进一步推高了宏观杠杆率水平，增加宏观金融体系的脆弱性。在这一背景下，一个值得思考的问题是，国内去杠杆政策对产出的负向影响是否会因为金融业开放导致的资本跨境流动而放大？
梅冬州和宋佳馨发表在《中国工业经济》2021年第10期的论文《金融业开放与宏观经济去杠杆》构建了一个多部门DSGE模型，通过引入跨境资本流动和金融中介部门存在的两类金融摩擦，讨论国内的去杠杆冲击、外部冲击如何影响国内的经济产出和杠杆率水平，比较不同的金融业开放程度下冲击对宏观经济波动的影响，并分析了在面对冲击时应如何实施宏观经济政策，以防范系统性风险的爆发。研究发现：
第一，在国内的去杠杆冲击和外部冲击的作用下，国内产出水平的下降引起了本国主权溢价水平的上升，导致跨境资本的大量流出，这一方面拉升了本国基准存款利率上升，另一方面收紧了金融机构的资本充足率约束，导致存贷溢价上升，二者共同作用导致金融机构的基准贷款利率大幅增加，企业融资成本增加。经过金融加速器机制的进一步放大，企业的净值将持续下降且伴随着企业融资成本的快速攀升，这会最终导致国内产出剧烈下滑且幅度远高于信贷的收缩幅度，造成整体经济宏观杠杆率的上升。
第二，对比不同金融业开放程度下的脉冲响应结果可以看到，在更高的金融业开放程度下，负向冲击会引起更大程度的跨境资本流出，并通过存贷溢价摩擦和金融加速器机制的放大作用，大幅增加企业的融资成本和融资难度，进一步带来更大幅度的经济衰退和更高的杠杆率水平。
第三，面对冲击产生的负面影响，对资本流动征收托宾税具有一定的缓冲效果。这一政策的实施限制了投机性跨境资本的大规模流出，从而能够有效地减缓金融中介部门的存贷溢价上升幅度，抑制企业基准贷款成本的上升，缓冲金融加速器机制对冲击的放大作用，防止企业净值大幅下滑以及企业融资成本的螺旋上升，在一定程度上抑制经济的衰退和宏观杠杆率的上升。
第一，在当前金融业开放不断扩大的背景下，加强金融风险防控尤为重要。目前有关金融业开放与去杠杆进程关系的讨论较少，本文的研究证实了金融业开放对宏观去杠杆进程的影响不容忽视。因此，国内在实行去杠杆政策的同时，也需要时刻关注金融业扩大开放对宏观经济的影响，防止在国内外冲击下具有投机性质的跨境资本大量流出，破坏国内的银行资产负债表结构，增加企业融资成本和融资难度，加速金融业系统性风险的累积和爆发。在源头上阻断外部冲击通过跨境资本流动渠道对国内宏观经济产生的负向影响。
第二，外部冲击对国内宏观经济和杠杆率的影响与国内金融市场的摩擦息息相关，这种金融摩擦来源于两个方面，一是由金融中介存贷款调整成本以及资本充足率约束产生的存贷溢价摩擦，二是由于金融市场的不完备、银企之间双边信息不对称产生的金融加速器摩擦。根据本文的结论，国内金融市场摩擦是导致外部冲击向国内传导并不断放大的关键因素之一，此外金融加速器摩擦在外部风险冲击国内宏观经济时的产生影响占主导地位。因此，为了抑制外部风险的负面影响、积极稳妥地推动金融业对外开放，就需要降低金融市场与贷款企业之间存在的信息不对称，减少金融中介部门对贷款企业进行风险评估的成本，同时要清理不必要的资金“通道”和“过桥”环节，改善融资环境，有效缩短融资链条，提高金融市场的融资效率。
第三，要建立合理、健全的外部冲击应对机制。在当前百年未有之大变局下，随着国内金融业开放程度的不断扩大，外部冲击对国内宏观经济和杠杆率的作用强度也越来越大，为中国金融业双向开放的实现带来更大的挑战。面对这一问题，中国在有序推进金融业双向开放的同时，也要构建适应双向开放的金融基础设施管理体系，将主要金融市场、金融机构纳入宏观审慎监管范围，尤其注意加强对跨境资本流动的审慎监管，减少市场上的投机交易，稳定跨境资本流动水平，守住不发生系统性风险的底线，助力中国经济金融健康平稳发展。（以上内容仅代表作者本人观点）
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参考文献引用范例：
[1]洪银兴，桂 林.公平竞争背景下国有资本做强做优做大路径——马克思资本和市场理论的应用[J].中国工业经济.2021,(1):5-16.
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